城中投资国金策略：牛市中的风格分化与切换

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　　来源：一凌策略研究

　　文：国金策略团队

　　联系人：方智勇/牟一凌

　　【报告导读】面对牛市中风格开始出现反复和松动的迹象，一个逃不开的问题是在牛市中进行风格切换是否具备实际意义？从历史经验来看，季度级别的风格切换带来的相对收益至少有20%以上，从策略角度这种切换的程度不容忽视。当前来看，估值和成交热度的分化已经触发了牛市中风格切换的条件，只是基本面的相对变化还未明显出现。但如果从资金层面来看，过去一段时间均衡风格的选手明显选择从价值切换向成长，面对成长风格波动放大，叠加考核期临近年底大关，资金的切换可能就是会领先基本面的信号。

　　Summary

　　摘要

　　1牛市中的风格切换是否有意义？

　　投资者普遍认为市场的牛熊转换是风格大周期切换的主要方式，简单认为切换就意味着防御，只要牛市未结束，坚守前期主赛道就是最优选择。我们认为上述观点可能忽视了较多获得丰厚收益并降低风险的机会。本文将限定在牛市的背景下进行复盘，讨论投资者去进行季度维度的风格切换是否能够获得较好的回报。由于这一轮分化明显的是成长VS价值，而大小盘的差异不大，因此本文仅讨论成长和价值的切换。历史经验来看，2000年以来出现过的6轮牛市中（包括这一轮），除了2005-2007年那一轮以外，其实都出现过或多或少的风格切换，只不过差异在于切换幅度：最典型的案例是2009年5-7月、2014年10-12月以及2016年7月之后，而2020年年中一直到2021年年底实际上是风格反复，切换频率高但幅度较小且持续时间较短，而这一轮也才刚刚出现风格切换的迹象。如果从前三轮的经验来看，牛市中的风格切换持续时间至少以季度级别起步，且价值相较于成长的相对收益在20%以上。我们认为这样级别的风格切换从策略的角度无法忽视。

　　2 如何理解当前出现的一些风格切换的迹象？

　　这一轮风格分化主要集中在成长和价值之间：2024年9月13日至2025年10月14日，TMT指数相较于国证价值的相对收益高达81%，而小盘指数相较于大盘指数的相对收益仅为21%。这一轮成长和价值分化背后其实是产业趋势VS宏观经济趋势的分化，两者之间基本面实际/预期的差异最终演变为收益率/估值的明显分化和成交热度的分化。历史上看触发牛市中风格切换的因素主要就是上述三个：（1）盈利相对优势转换背后是宏观环境出现明显变化，导致价值相较于成长的盈利预期开始收敛或者触底反转。比如2014年下半年开始出现的房地产政策、货币政策放松与金融改革；2020年7月疫后复苏传导到更多传统行业等。当前来看，截至2025年Q2价值相较于成长的盈利优势并未形成，底部也还未形成，未来需要重点关注基本面预期变化。（2）估值分化背后其实与基本面预期存在明显关联，但由于成长风格的估值波动明显高于价值，因此实际上成长和价值之间的估值分化直接取决于成长估值的变动本身，背后是市场对于成长的盈利预期乐观程度终会有一个上限。当下来看，可以发现这一轮成长相较于价值的估值扩张水平已经超过了2020年年中时出现风格反复的水平，可比时期仅有2014-2015年，相当于已经达到2015年3月时的水平，即当时牛市中后段。（3）从成交额占比分化来看，在10月出现切换迹象之前，9月底成长和价值之间的成交额占比差值虽然不算极端，未突破2025年2月峰值，但其实已经接近2021年的顶部水平，处于历史相对高位（2019年以来历史分位数为96%）。总结来看，历史上牛市中出现成长和价值切换的阶段，基本面实际/预期都会出现边际变化；估值分化其实并无绝对值意义上的锚，但可以参考2014-2015年和2021年顶部水平；成交额占比分化则可以参考2019年以来的历史分位数水平。整体而言当前具备估值分化和成交额占比分化发生切换的触发条件，但基本面方面的变化可能还需要进一步等待。

　　3 另一个视角：不同风格的投资者实现的收益率差异

　　指数的收益率其实并非与投资者实现的收益率完全是一个概念。我们会发现虽然指数层面成长和价值的分化最大的牛市是2014-2015年那一轮，但基金经理层面成长和价值选手的收益率分化最大的时候却是2019-2021年那一轮牛市。而这一轮分化最大的时刻就是在9月底，分化水平其实已经接近2014-2015年峰值水平，但距离2021年峰值水平仍有较大距离。不过不容忽视的是2021年的峰值水平背后是公募基金的天量发行以及随之而来的公募“抱团”极致化。还有一个有意思的视角是从均衡风格的投资者与成长、价值风格指数之间的走势相关性来看他们在过去一段时间的风格选择，因为他们对于风格没有明显的偏好或者“执念”。这一轮牛市中，一直到2025年7月底之前，其实均衡风格的基金与价值风格更匹配，但到了8月至今，均衡风格的基金开始明显向成长偏离，这可能意味着的是有很多均衡风格的投资者在8月之后切向了成长风格。从市场主要基金的收益表现来看，切换之后往往这些基金之间的收益率标准差都会出现明显的下降，而收益率的中位数和均值也会明显下降。2025年10月以来出现切换迹象之前，2024年9月13日至2025年9月30日，基金收益率的中位数和均值仅次于2019-2020年7月那一轮，而基金收益率的标准差也是如此。而2025年10月以来三个指标都出现了明显的下降。所以这一轮风格切换的迹象，是否就如历史上的牛市中风格切换一样，能够带来成长和价值之间的收益率差异大幅收敛？我们拭目以待。

　　风险提示：

　　历史复盘不代表未来；基本面实际情况或者预期并未有明显的变化出现。

　　报告正文

　　近期市场的风格出现了明显的松动，以TMT为代表的成长风格开始有所走弱，而价值风格相对表现更优，风格切换的迹象似乎在逐步出现。

　　然而市场对于风格切换的分歧依旧很大，大部分投资者可能认为这只是一次风格偏移，只要中期牛市未结束，出现切换的概率实际上并不大。关于风格切换的历史经验实际上已经有相当多的复盘研究，但大部分转换都出现在市场下跌开始，或者换一种问法：牛市中进行风格切换是否是有意义的？因此本文的重点在于：如果投资者对于这是一轮牛市没有争议的背景下，是否就意味着风格切换不会发生？我们将复盘历史上“牛市”行情上的风格分化与收敛，呈现当前风格分化在历次牛市中的位置，从而为投资者提供一些参考。

　　1 这一轮牛市中风格分化的程度：成长相较于价值分化较大城中投资，大小盘差异较小

　　首先，绝大多数投资者应该会认可这是一轮牛市，而且目前很少有人会认为这一轮牛市已经结束，因为与历史上典型的牛市相比，这一轮（2024-09-13至2025-10-14）持续时间最短、区间涨跌幅仅仅高于2016年年初至2018年年初那一轮小牛市，最大涨幅也是如此。

　　基于上述前提，再来讨论牛市中的风格切换问题。由于成长在不同时期市场的认知不同，对应的行业也不同，国证成长指数的编制也具备财务指标的滞后性，而这一轮牛市中明显TMT是最典型的成长风格代表，因此我们用TMT行业来代表这一轮牛市中的成长风格；价值风格的分歧较小，因为我们用国证价值来代替。大小盘风格方面我们采用申万的大小盘风格指数作为表征。那么在当前这一轮牛市中，其实风格分化最为明显的是成长和价值之间，而大小盘之间的分化并没有那么明显：2024年9月13日至2025年10月14日，TMT指数相较于国证价值的相对收益高达81%，而小盘指数相较于大盘指数的相对收益仅为21%。

　　因此我们需要重点关注的是历次典型牛市中成长和价值之间的风格切换。

　　2 牛市中的成长VS价值的风格切换

　　同样地，不同牛市阶段的成长定义不同，在此我们定义：在没有明显产业趋势的背景下我们就采用国证成长代表成长风格；而有市场共识的产业趋势的背景下我们就选取特定具备成长性的行业作为成长风格的代表。具体而言：2005年7月至2008年1月的牛市中成长就用“五朵金花”（具体到行业是煤炭、有色金属、电力及公用事业、钢铁以及金融地产）代替；2008年11月至2010年11月的牛市中成长就用当时具备明显产业优势的电子、医药、汽车、家电以及农林牧渔代替；2012年年底到2015年年中的牛市中成长就用TMT+国防军工代替；2016年年初至2018年年初的牛市中成长就用国证成长代替；2019年至2021年的牛市中成长用核心资产行业代替（具体行业包括食品饮料、家电、消费者服务、医药、电子以及电力设备新能源）。

　　经过计算我们发现，如果从牛市全区间来看，除了2005-2007年那一轮牛市成长和价值几乎不分胜负以外，其他几轮牛市成长和价值之间的分化都较为明显，只不过差异在于2016-2018年那一轮牛市的风格切换扭转了此前强势风格且持续时间较长，价值风格最终占优，而剩下的几轮牛市（包括这一轮）都是成长风格占优。所以从概率上看，前期强势风格即便在牛市途中遇到了风格切换，但被全区间扭转的难度还是较高的，除非市场开始进入熊市（这往往也涉及到风格大周期的切换，但并非本文关注的重点）。

　　即便如此，还是有一些牛市中风格切换的案例值得我们去关注，原因在于风格切换的幅度较大，且也持续了一个季度及以上。具体而言：2009年5-7月出现了一次明显的切换，区间成长上涨20%，而价值上涨42%，相对收益达到22%；2014年10-12月出现了明显的切换，区间成长甚至微跌（-0.34%），而价值风格大幅上涨49%，相对收益高达49%；2016年7月至2018年1月，风格从成长切向价值，区间成长上涨10%，而价值上涨41%，相对收益达到31%。

　　在10月以来出现风格切换迹象之前，9月底本轮成长和价值之间的分化程度其实已经达到了2020年7月、2014年7月以及2010年7月的水平，这几个时点来看：2020年7月风格开始出现反复，2014年7月也是接近风格切换的前夕，而2010年7月实际上也已经进入到强势风格占优的最后阶段。

　　从潜在的触发因素来看，可能会有以下三个：盈利的相对优势出现了反转；估值分化达到历史极端水平；某一类风格的交易过于拥挤。

　　盈利相对优势转换的背后是宏观环境出现了一些变化，导致价值相较于成长的盈利预期开始收敛或者触底反转。比如2014年下半年开始出现的房地产政策放松、货币政策宽松；2020年7月疫后复苏传导到更多传统行业等。当前来看，截至2025年Q2价值相较于成长的盈利优势并未形成，而且底部也还未形成，未来需要重点关注基本面预期的变化。

　　估值分化背后其实与基本面的预期存在明显的关联，但由于成长风格的估值波动明显高于价值，因此实际上成长和价值之间的估值分化直接取决于成长估值的变动本身，背后是市场对于成长的盈利预期乐观程度终会有一个上限。当下来看，可以发现这一轮成长相较于价值的估值扩张水平已经超过了2020年年中时出现风格反复的水平，可比的时期仅有2014-2015年，相当于已经达到2015年3月时的水平，即当时牛市中后段。

　　从成交额占比分化来看，2019年前后成为了明显的分水岭：2019年之前成长和价值之间的成交额占比差值中枢维持在0%左右，但波动极大；而2019年之后成长和价值之间的成交额占比差值中枢明显抬升，且波动也明显降低，基本上都是以成长风格的成交额占比波动为主导。我们认为这背后可能的原因是2019年之前的成长偏小盘化，而2019年之后核心资产崛起，大盘成长开始成为主导；这一轮科技成长内部也呈现了类似的大盘风格特征。当前来看，在10月出现切换迹象之前，9月底成长和价值之间的成交额占比差值虽然不算极端，未突破2025年2月的峰值，但其实已经接近2021年的顶部水平，处于历史相对高位（2019年以来的历史分位数为96%）。

　　所以总结来看，历史上牛市中出现成长和价值切换的阶段，基本面实际/预期都会出现边际变化；估值分化其实并无绝对值意义上的锚，但可以参考2014-2015年和2021年的顶部水平；而成交额占比分化则可以参考2019年以来的历史分位数水平。整体而言当前具备估值分化和成交额占比分化发生切换的触发条件，但基本面方面的变化可能还需要进一步等待。

　　3 另一个视角：不同风格投资者的收益率差异

　　指数的收益率其实并非与投资者实现的收益率完全是一个概念，如果我们用万得价值基金指数代表价值型风格基金经理的投资整体回报，用万得成长基金指数代表成长型风格基金经理的投资整体回报，那么我们会发现虽然指数层面成长和价值的分化最大的牛市是2014-2015年那一轮，但基金经理层面成长和价值选手的收益率分化最大的时候却是2019-2021年那一轮牛市。而这一轮分化最大的时刻就是在9月底，分化的水平其实已经接近2014-2015年的峰值水平，但距离2021年的峰值水平仍有较大的距离。不过不容忽视的是2021年的峰值水平背后是公募基金的天量发行以及随之而来的公募“抱团”的极致化。

　　还有一个有意思的视角是从均衡风格的投资者与成长、价值风格指数之间的走势相关性来看他们在过去一段时间的风格选择，因为他们对于风格没有明显的偏好或者“执念”，更多可能是顺势而为，所以当他们选择从一个风格切换向另一个风格时，要么带来风格切换，要么会强化已经发生的风格切换。

　　历史上看，2016年之前的三轮牛市中，均衡风格的投资者基本上更偏向价值风格，走势与价值风格更接近；而2016年之后均衡风格的投资者最终更多偏向成长风格。这一轮牛市中，一直到2025年7月底之前，其实均衡风格的基金与价值风格更匹配，但到了8月至今，均衡风格的基金开始明显向成长偏离，这可能意味着的是有很多均衡风格的投资者在8月之后切向了成长风格。类似的事情其实也发生在2019年年中至2020年年中，但到了2020年年中风格出现切换迹象时，均衡风格的基金与成长之间的差距开始逐步被拉开，但均衡基金的波动率明显要比成长更低，这背后可能意味着的是均衡风格基金在成长和价值之间的再均衡，因此也就带来了之后的风格反复，而非成长的绝对占优。

　　从全部普通股票型、偏股混合型、平衡混合型以及灵活配置型的基金（有多个分级基金的仅统计A级基金）收益表现来看，切换之后往往这些基金之间的收益率标准差都会出现明显的下降，而收益率的中位数和均值也会明显下降。2025年10月以来出现切换迹象之前，2024年9月13日至2025年9月30日，基金收益率的中位数和均值仅次于2019-2020年7月那一轮，而基金收益率的标准差也是如此。而2025年10月以来三个指标都出现了明显的下降。